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A partir del 12 de octubre, en las operaciones de M&A no bastará con realizar un análisis de control de concentraciones e inversión extranjera directa. También habrá que realizar un análisis sobre si la operación debe sujetarse también a la autorización de la Comisión Europea conforme a la nueva normativa de subvenciones extranjeras. Irremediablemente, esto alargará los plazos y encarecerá los costes de la operación.

Te lo contamos en detalle.

Nuevo reglamento sobre las subvenciones extranjeras que distorsionan el mercado interior

El pasado 23 de diciembre se publicó en el Diario Oficial de la Unión Europea el Reglamento (UE) 2022/2560 del Parlamento Europeo y del Consejo de 14 de diciembre de 2022 sobre las subvenciones extranjeras que distorsionan el mercado interior. Conocido por sus siglas en inglés como Reglamento FSR (Foreign Subsidies Regulation), su contenido se inspira en la normativa europea sobre ayudas de Estado y control de concentraciones.

El nuevo reglamento establece que cualquier subvención extranjera a empresas europeas podrá ser objeto de investigación por parte de la Comisión Europea. Ésta tendrá amplios poderes para realizar requerimientos de información, inspecciones e investigaciones de mercado en sectores específicos. Por este motivo, todas las empresas que reciban alguna subvención de este tipo tendrán que recopilar información tanto de los cinco años anteriores al 12 de julio de 2023 como de manera recurrente en un futuro.

Cómo afecta el Reglamento FSR a las fusiones y adquisiciones

La Unión Europea quiere de esta manera evitar distorsiones en el mercado interior y en la igualdad de condiciones de competencia. Sobre todo cuando estas subvenciones se utilicen a continuación para financiar total o parcialmente operaciones de M&A.

El Reglamento FSR tiene un impacto directo en las operaciones de M&A para aquellas empresas que hayan recibido subvenciones extranjeras desde los tres años anteriores al 12 de julio de 2023 y en el futuro. 

A partir del 12 de octubre de 2023, en las operaciones de M&A habrá que realizar, como hasta ahora, el análisis de control de concentraciones y de FDI. Pero además habrá que añadir un análisis que establezca si la operación debe sujetarse también a la condición de que la Comisión la autorice conforme a la normativa de subvenciones extranjeras.

Qué operaciones están sujetas a notificación

• Aquellas en las que alguna de las empresas que toman parte esté establecida en la UE y genere aquí un volumen de negocios de 500 millones de euros o más.
• Si las siguientes empresas han obtenido de terceros países en los tres ejercicios anteriores contribuciones financieras combinadas superiores a 50 millones de euros. 

Procedimiento de notificación

En los contratos de M&A afectados por el Reglamento FSR se deberán solicitar la autorización previa de la Comisión Europea.

Esta notificación la deben realizar las partes implicadas:

• En caso de fusión: conjuntamente por las partes intervinientes en la fusión o adquisición de control conjunto.
• Si se trata de una adquisición: la persona o empresa que adquiera el control de la totalidad o partes de una o varias empresas.

La Comisión dispone de un plazo de 25 días hábiles desde la recepción de la notificación completa para decidir iniciar una investigación exhaustiva. Lo hará si ve indicios de que exista una subvención extranjera que distorsione el mercado interior. Esta investigación exhaustiva puede durar hasta 90 días hábiles antes de que la Comisión adopte una decisión.

La Comisión puede adoptar tres tipos de decisiones:

• Con compromisos, como el reembolso de la subvención, la reducción de la presencia en el mercado, la abstención de realizar determinadas inversiones, etc.
• Sin objeciones. 
• Prohibiendo la operación de concentración.

Los secondary buyout entre fondos de private equity se han disparado en el último año en España. Es decir, cada vez más fondos de capital riesgo españoles se están apalancando en otros fondos internacionales para vender sus mejores activos.

El secondary buyout (SBO) es una operación de M&A en la que un fondo de capital riesgo compra a otro fondo de capital riesgo su participación en una empresa previamente adquirida por éste.

También conocido como adquisición apalancada secundaria, estas megacompras entre fondos de capital riesgo movieron el año pasado más de 7.000 millones de euros en España. Algunas de las principales operaciones fueron las de Altadia, adquirida por Carlyle a Lone Star por más de 1.900 millones de euros; la teleco Adamo, adquirida por Ardian a la gestora sueca EQT por más de 1.000 millones;  y la pizarrera Cupa, adquirida por Brookfield a Carlyle por 900 millones. 

Por qué hay cada vez más secondary buyout en España

Existen diversos motivos que explican por qué se producen cada vez más grandes compraventas de compañías españolas entre fondos de capital privado nacionales e internacionales.

• Unos niveles de liquidez históricos en los private equity gracias a los procesos de levantamiento de capital de los últimos años. 
• La decidida apuesta de los inversores internacionales por España. Numerosos fondos de capital riesgo extranjeros están aterrizando en el mercado español, muchos incluso abriendo oficina local. 
• La creciente competencia por los activos de calidad ha despertado un gran apetito en el mercado, facilitando a sus propietarios jugosas plusvalías. Hay más compradores y vendedores en el mercado y se ha reducido la brecha entre las condiciones exigidas por las diferentes partes. 
• La incertidumbre global incita a invertir en empresas más consolidadas. Porque, en teoría, las compañías que ya han contado con un private equity como socio tienen estándares de calidad más elevados y han vivido dos o más etapas de crecimiento e internacionalización.

Características de los secondary buyout

La rapidez 

Los secondary buyout son operaciones de M&A que suelen cerrarse de forma especialmente veloz. En estas compraventas suelen interesarse varios fondos de capital riesgo e incluso otras empresas. Por este motivo, la parte compradora a menudo tiene que hacer frente a una fuerte presión no solo en precio, sino también en plazos. 

El uso de la póliza de seguro de manifestaciones y garantías

Para el fondo de capital riesgo vendedor es una prioridad asegurarse de no tener ninguna potencial responsabilidad futura en relación con la venta de la compañía. Para lograr esta salida limpia, suele obligar al comprador a suscribir una póliza de seguro de manifestaciones y garantías (warranty and indemnity insurance o W&I). De esta forma el fondo comprador tiene cobertura frente a contingencias desconocidas y es la aseguradora quien cubre el riesgo por incumplimiento de las manifestaciones y garantías del vendedor. 

Fijación de precios por el sistema locked box

En los secondary buyout el precio suele fijarse por el sistema locked box. Es decir, el precio se fija con base en unas cuentas cerradas con fecha anterior a la firma del contrato de compraventa. A partir de esa fecha el riesgo/beneficio económico del negocio se traslada al comprador. Por su parte, el vendedor asume ciertas obligaciones durante el período interino.

Perspectivas de futuro

En mercados como el francés o el británico, los secondary buyout suponen casi el 30% del total de operaciones de M&A. En España todavía nos encontramos lejos de este porcentaje, por lo que hay que pensar que las adquisiciones apalancadas secundarias todavía tienen un amplio recorrido de crecimiento en los próximos años.

En las fusiones y adquisiciones (M&A), el proceso de valoración de la empresa objetivo desempeña un papel fundamental en el éxito y fracaso final del negocio. Para calcular el valor de una empresa es imprescindible utilizar un método preciso y fiable que tenga en cuenta todas las variables y arroje una idea ajustada de lo que vale la compañía objeto de la operación de M&A.

¿En qué consiste la valoración de una empresa en fusiones y adquisiciones?

La valoración económica de una empresa se realiza mediante un conjunto de análisis de sus características cuantitativas y cualitativas con el objetivo de traducirlas en una expresión monetaria. El resultado tiene la forma de un rango de valores más o menos reducido dentro del cual se encontrará el valor económico o accionario real de la empresa, lo más objetivo posible.

Conocer la valoración de una empresa es de gran importancia para tomar las mejores decisiones estratégicas en cotizaciones en mercados financieros, inversiones en el capital riesgo de sociedades no cotizadas, solicitud de préstamos y especialmente en las fusiones y adquisiciones.

A partir del valor se determina el precio final, teniendo en cuenta variables externas como la rigidez o fluidez del capital social, los procesos de concentración que se encuentren en curso dentro del sector, la eficiencia de los mercados financieros. En cuanto a las variables externas, las más comunes son la transparencia de las comunicaciones y la credibilidad de las estrategias comerciales implementadas y de los ingresos.

4 Métodos para valorar una empresa

Existen varios métodos diferentes para calcular el valor de una empresa. Estos son cuatro de los más habituales:

El valor contable

El valor contable refleja el balance de la empresa. Para calcularlo basta con tomar el saldo total de los activos de la empresa y restarle los pasivos.

A partir de aquí se puede determinar el valor de cada acción o participación dividiendo el valor contable entre el número de acciones o intereses.

El valor de liquidación

El valor de liquidación es el valor mínimo de una empresa y equivale a la suma de las partes individuales. Para calcularlo se valoran a precios de mercado realistas activos individuales como propiedades, maquinaria, inventarios, etc. Luego se deducen las deudas de la empresa, las provisiones obligatorias y los costos de liquidación.

El múltiplo de las ventas

Es un método habitual en las fusiones y adquisiciones, ya que es una buena manera de comprobar si el precio de compra de la empresa a evaluar es realista. Para calcular el múltiplo de las ventas se tienen en cuenta los precios de compra de empresas similares que han sido vendidas recientemente. Se analiza por qué múltiplo de la utilidad o facturación se han vendido y se aplica el mismo factor a la empresa que estemos evaluando.

El valor de los beneficios (PER)

El valor PER (Price Earning Ratio) mide la relación entre el precio de la acción y las ganancias por acción. Se refiere al total de veces que el beneficio se encuentra contenido en el precio de una acción. En otras palabras, un PER de 5 significa que la inversión inicial solo se amortizará después de cinco años de beneficios acumulados.

El PER se calcula de dos maneras:

• PER = Valor de mercado de la empresa (número de acciones x precio de la acción) dividido entre el beneficio neto.
• PER = precio de mercado de la acción dividido entre el beneficio por Acción (BPA).

¿Necesitas asesoramiento con la valoración de tu empresa para venderla? Cuenta con el apoyo de los expertos en M&A de Confianz. 

Esta es una cláusula muy frecuente que, en una operación de M&A, alude a garantías respecto al estado de la compañía target. Representations & Warranties (R&A) a menudo se traduce erróneamente por «representaciones y garantías». Sin embargo, la traducción correcta es «declaraciones y garantías» o «manifestaciones y garantías».

La cláusula denominada Representations and Warranties es un concepto importado del derecho anglosajón que aparece cada vez con más frecuencia en los contratos de operaciones M&A españoles.

Qué son las Representations & Warranties

Las R&W son declaraciones sobre hechos cuya intención es la de persuadir al comprador para que suscriba un contrato de compra-venta. Introducen circunstancias que pueden afectar al perfeccionamiento del contrato, o pueden influir en la decisión de una de las partes para formalizarlo.

Funciones de la cláusula R&W

El objetivo de las Representations & Warranties es el de establecer y distribuir los riesgos inherentes que trae consigo cualquier operación de M&A. 

• Función informativa (representations): introduce información relevante para la firma del contrato, como la titularidad por parte del vendedor de los bienes o los activos que se pretenden vender, el estado financiero de la empresa objeto de la compra-venta, licencias, propiedad industrial e intelectual, existencia de litigios, obligaciones fiscales y con la Seguridad Social, etc. 

• Función de garantía y atribución de responsabilidad (warranties): garantiza que la información aportada es cierta. 

Pero las cláusulas de Representations and Warranties no son meras declaraciones de buenas intenciones. De su veracidad y exactitud tendrá que responder la parte vendedora. Un incumplimiento de garantía puede tener importantes consecuencias. Aunque no equivale a un incumplimiento de contrato, sí que permite a la parte afectada reclamar una indemnización de daños y perjuicios.

Régimen de responsabilidad: límites temporales y cuantitativos

En el régimen de responsabilidad de las Representations and Warranties se regulan los límites temporales y los cuantitativos:

• Temporales. El vendedor no puede ser responsable de manera indefinida, por lo que se suelen establecer unos límites entre los 12 y 24 meses. En el caso específico de las responsabilidades laborales, fiscales y administrativas el período que se establece es el de su prescripción legal.
• Cuantitativos. Los más habituales son:
  • Cap: la cantidad máxima cuyo responsable será el vendedor. Suele vincularse al precio.
  • Minimis: el importe mínimo para que un daño sea indemnizable por el vendedor.
  • Franquicia o umbral: la cantidad a partir de la cual el vendedor responderá de los daños indemnizables. Puede ser desde el primer euro o a partir de una franquicia o umbral.

Suelen quedar excluidos de estas limitaciones temporales y cuantitativas los casos de dolo o fraude, así como los relativos a la capacidad para celebrar el contrato, a la titularidad de las acciones y a la existencia misma de la compañía target.

Por último, suele definirse cuál será el procedimiento de reclamación en el caso de que alguna de las contingencias previstas en una cláusula R&W se materialice.

Las Indemnities

Las Indemnities hacen referencia a riesgos conocidos e identificados, que quedan excluidos del régimen general de límites temporales y cuantitativos y del procedimiento de reclamación, porque existen para ellos remedios específicos.

Por ejemplo, es posible firmar una Indemnity que establezca que, en caso de que aparezcan contingencias fiscales por deducciones indebidas, el vendedor se hará cargo del importe total del daño (principal, multa y recargos).

Unas cláusulas imprescindibles en fusiones y adquisiciones

Por todos estos motivos, se hace indispensable incluir cláusulas de Representations & Warranties en todo contrato de M&A. 

Afinar al máximo su redacción y estructura evitará posibles confusiones y conflictos en un futuro, por lo que es recomendable contar para ello con especialistas como Confianz Asesoría. 

Entre las cláusulas que aparecen cada vez más a menudo en los contratos de fusiones y adquisiciones están los pactos de no competencia. En su explicación más simplificada, este acuerdo protege al comprador porque le asegura que, una vez concluida la operación, la parte vendedora no va a crear una nueva empresa idéntica que compita con la que acaba de adquirir. 

Este es un riesgo muy real, ya que el vendedor posee información muy relevante para el negocio. Además, tiene acceso a los clientes más valiosos, el fondo de comercio de la compañía, el know-how y hasta la misma plantilla. Incluso puede conocer secretos industriales. 

En el SPA (Share Purchase Agreement) que se redacta en las adquisiciones de compañías es habitual que el comprador imponga algunas obligaciones al vendedor. La prohibición de competencia es una de las más utilizadas por la parte compradora para proteger sus intereses. 

Las dos obligaciones de la parte vendedora

De hecho, el Tribunal Supremo, en su Sentencia 9 de mayo de 2016, llega a estipular que el empresario transmitente tiene básicamente dos obligaciones:

1. “Comunicar al comprador los conocimientos e informaciones relativos a los procedimientos técnicos de producción y a las estructuras, sistemas y relaciones que configuran la organización comercial de la empresa, tales como los sistemas de ventas, las listas de clientes y proveedores, las estrategias comerciales en el mercado, las redes de distribución y comercialización, etc”.

• “Abstenerse de llevar a cabo una actividad competitiva con la actividad de la empresa enajenada. El objetivo de esta obligación de no hacer no es otro que evitar que el vendedor sustraiga, retenga la clientela adquirida, u dificulte la generación de nueva clientela que la empresa transmitida está habilitada para generar en el momento de la transmisión.”

Qué incluyen los pactos de no competencia

Las cláusulas o pactos de no competencia deben detallar prohibiciones o limitaciones de conducta concretas. También el ámbito territorial en el que se aplican y su duración exacta en el tiempo. Un ejemplo podría ser la obligación de cesar los contactos con proveedores clave y clientes de la compañía. O la prohibición del fichaje de empleados en activo. 

De cara a evitar posteriores conflictos, el pacto debe redactarse de manera precisa y no debe excederse en las prohibiciones de competencia. Es importante que sean cláusulas proporcionales para evitar ligitios en un futuro.

Cuánto dura la prohibición de competencia

En el ámbito español

Respecto a la delimitación temporal de la duración de la prohibición de competencia, en el derecho español se ha discutido repetidamente cual sería el plazo de validez de estos pactos contractuales. El Tribunal Supremo estableció en su Sentencia de 18 de mayo de 2012 que la cláusula de inhibición de la competencia o non-compete está justificada siempre y cuando su duración, ámbito geográfico y contenido no exceda “lo razonablemente útil o conveniente para garantizar que el valor de la transmisión no se viera deteriorado por la actuación del transmitente”. En la práctica, otras sentencias posteriores han considerado excesivo un plazo mayor a tres o cuatro años.

En el caso de la Audiencia Previa de Madrid, en su Sentencia de 4 de diciembre de 2015, señaló como parcialmente nulas aquellas cláusulas que establezcan periodos superiores a 2 años. Se aplicaría así pues de manera analógica el límite legal máximo estipulado para los pactos de no competencia que rige en materia laboral.

En el ámbito europeo

Según el derecho europeo (Comunicación 2005/C56/03), las cláusulas inhibitorias de competencia están justificadas durante un máximo de tres años en operaciones de compraventa que incluyan la transferencia de la clientela como fondo de comercio y conocimientos técnicos. En los casos en los que la operación solo incluye el fondo de comercio, el plazo se reduce a dos años. 

Se calcula que más de la mitad de las operaciones de fusiones y adquisiciones no llegan a satisfacer las expectativas financieras de las partes implicadas. Algunas fuentes sitúan en un 80% el porcentaje de las operaciones fallidas. Esto se explica porque el M&A es una disciplina compleja sujeta a una miríada de variables. Sin embargo, existen algunos motivos relativamente frecuentes que explican gran parte de los fracasos. Los enumeramos en este artículo. 

Razones que explican el fracaso de las fusiones y adquisiciones

Descuidar el factor humano

Demasiado a menudo vemos empresas que se toman las M&A como una actividad exclusivamente racional, financiera y estratégica, dejando completamente de lado todo lo referente a la integración de recursos humanos. En muchos casos consideraciones como el precio y la disponibilidad dominan la selección del objetivo, dejando a un lado temas como la adaptación de la plantilla y el entorno cultural.

Cualquier fusión o adquisición tiene un gran impacto en los individuos que forman parte de las organizaciones. Son un cambio grande y casi siempre repentino que genera incertidumbre y sensación de inseguridad. Para evitar la caída de la moral, la insatisfacción profesional y la aparición del temido estrés es esencial integrar a los miembros de la organización y sus culturas, así como minimizar sus preocupaciones. 

Las empresas que no gestionan bien el cambio desde el punto de vista de los recursos humanos pueden tener que enfrentarse a un aumento del absentismo laboral y a una creciente rotación del personal. Tal vez incluso la salida de perfiles clave dentro del organigrama. Este problema es especialmente grave porque se produce precisamente en el momento en el que la compañía debe generar una mayor productividad y precisa de la máxima implicación y flexibilidad por parte de los empleados.

En este apartado es clave:

• No subestimar las dificultades que supone la fusión de dos culturas empresariales distintas.
• Valorar adecuadamente el problema de transferencia de habilidades.
• Motivar a los empleados.
• Establecer un reparto de responsabilidades claro.

Pagar más de lo que vale la empresa

A la hora de realizar una inversión en una empresa, es determinante investigar el mercado y hacer una oferta equiparable a las existentes. 

Uno de los errores más frecuentes en la tasación de las operaciones es sobreestimar las sinergias, una equivocación de base que puede comprometer la rentabilidad de la empresa o empresas resultantes. Alcanzar sinergias que multipliquen el valor económico de las empresas es el objetivo final de una operación de M&A. Sin embago, la mera existencia de una sinergia potencial no garantiza que llevar a cabo una fusión o adquisición vaya a desarrollar esta sinergia efectivamente.

Menospreciar la due diligence

Muchas empresas intentan tratar el proceso de la due diligence como un trámite a solventar rápidamente para acelerar la operación. En otros casos, la empresa absorvida puede ser reticente a facilitar toda la información necesaria sobre los elementos clave de su negocio. Este es uno de los motivos principales por los que muchas transacciones se ven frustradas.

Saltarse la creación de un plan estratégico

En cualquier transacción de compraventa es muy importante tener claros algunos puntos: cuáles son los objetivos, qué compañías del mercado son de interés para la empresa compradora, cuáles son los posibles riesgos, cómo de rentable será la empresa resultante de la operación…

No contar con asesores expertos

En un escenario de cambios constantes, contar con el asesoramiento legal de profesionales especializados en M&A puede marcar la diferencia entre el éxito y el fracaso al comprar, vender o fusionar una empresa. 

Confianz somos un equipo de especialistas en operaciones de M&A con las habilidades y la experiencia necesarias para agilizar todo el proceso y aprovechar las oportunidades sin perder eficiencia y rigor en el camino.